“豪门嫁女都没它热闹，八马上市那天，港交所门口飘的不是茶香，是八卦味。”
10月28日早上，铜锣一敲，股价嗖地窜高六成，屏幕一片绿得发慌。老茶客还没醒神，股民已经吵翻天：一家卖茶叶的，凭啥这么猛？答案简单，人家卖的不止茶叶，还有“亲家名单”。王文彬把儿女婚事当成招商大会，安踏、七匹狼、高力控股挨个写进亲戚栏，招股书后面跟着一串百亿大佬的名字，比菜单还长。外人看的是热闹，投行看的是信用背书：谁家敢不给老亲家面子？
可热闹归热闹，翻开账本，温度立马下降。2023年营收增速还有16.6%，2024年就只剩1%，2025年上半年干脆负增长，利润直接下滑近两成。招股书说是因为关掉几家直营店，可谁都能算清楚，关店撑死影响几个点，不至于把增长直接打回冰河期。更尴尬的是，那些曾帮它横扫县城的加盟商开始撤退，2022年走77家，2024年走133家，2025上半年再跑72家，速度赶上春运。加盟店占门店九成以上，贡献一半收入，一旦失血，比贫血还难补。
为什么跑？因为赚不到钱。八马的打法是“礼盒经济学”，茶叶按克卖，包装按奢侈品做，动辄上千的标价，靠的是“送出去有面子”。可如今收礼的人自己都不买，谁还替别人掏钱包？直营店会员年均消费从2860跌到2469，少了近四百，数字看着不大，可这是核心客群，是肯为故事买单的铁杆。他们开始省钱，说明故事不香了。礼品茶卖不动，自饮市场又嫌贵，八马卡在半空，上下够不着。
有人把锅甩给消费降级，其实不止。茶叶早不是稀缺货，直播里9.9包邮的普洱山头直供，喝完还能晒茶山视频，谁还花一个月工资买一盒不知真假的“大师茶”？年轻人连酒都戒了，更别说茶。泡枸杞的保温杯都换成冰美式，八马的“百年世家”故事再动听，也抵不过钱包诚实。加盟商最先嗅到寒气，他们靠周转吃饭，卖不动就换牌，门头一拆，八马在县城的曝光度立刻归零，顺带把品牌神秘感也拆没了。
更麻烦的是，它的高端形象开始反噬。为了保毛利，公司不敢大降价，一降价就相当于承认以前水分大，老会员先翻脸。可不降价，新客嫌贵，旧客流失，门店坪效直线下滑。直营店还能靠总部输血，加盟店可没人兜底，赔半年就关张。八马想转做口粮茶，又舍不得丢掉“送礼第一股”的光环，左右互搏，动作越来越慢。供应链那头的茶园还在按高端订单规模种植，产量摆在那，卖不动就成了库存，库存一多，来年压价，毛利继续被蚕食。
港交所的锣声给了它一笔救命钱，可看看前辈澜沧古茶就知道，上市不等于上岸。澜沧2023年底挂牌，当天冲高后一路向南，股价跌掉七成，2024年直接由盈转亏，现在还在谷底躺平。港资对茶企有一条默认规则：故事听一次就够，下次必须拿出新数字。八马再讲“亲家团”已经没人鼓掌，他们只问一句：明年利润还能涨吗？给不出答案，就准备被用脚投票。
那它还能怎么活？有人猜它会不会学奶茶品牌，扎进购物中心开小店，卖现泡茶加奶油顶，把客单价压到二十块，先让年轻人拍个照。可八马的基因是“老派贵气”，门头用红木，店员穿旗袍，突然换成塑料杯，老客以为走错门，新客又觉得山寨，两边不讨好。也有人建议它砍SKU，专注爆款，把价格打对折，走薄利多销路线，可加盟商一听就急：降价就得重新装修、换道具，谁出这笔钱？总部要是补贴，利润又被啃掉一块；不补贴，门店先造反。
最现实的法子是“下沉”再“下沉”，把店开到镇里，蹭婚宴、寿宴、升学宴，继续卖礼盒。县镇市场人情重，价格敏感度低，只要故事到位，一千块一盒仍有人买单。问题是，这种市场更认熟人关系，总部遥控指挥基本抓瞎，加盟商一旦坐大，进货渠道就可能自己跑去找茶厂贴牌，八马的品牌慢慢被架空，最后变成“只收加盟费，不卖茶”的空壳。这条路能续命，却长不出新翅膀。
资本市场等不了慢动作。招股书募来的钱，大头是开店和数字化，可开店越开越亏，数字化只是把库存从仓库搬到APP里，该卖不动还是卖不动。投行给的估值模型里，未来三年复合增长率要写15%以上，可内部预测能保住5%就烧高香。估值和业绩的裂缝越来越大，股价涨一天可以靠情绪，跌一年就只剩裸泳。八马的家族控股比例高，想减持必须先找接盘侠，可机构一看现金流，立马摇头：故事再好，也抵不过账上那点可怜的经营现金流。
茶行业的老毛病它一个没落下：产地分散、标准缺位、品牌同质化。八马靠“高端礼品”杀出重围，却也被这条绳捆住。以前消费升级，它吃到红利；如今反向消费，它最吃亏。想涨价，市场不认；想降本，茶园、人工、包装都在涨；想扩品类，普洱、白茶、岩茶早已挤满玩家，没哪条赛道不血腥。它像一艘精装游艇，外表华丽，吃水线却越来越高，随时可能灌进一口大浪。
有人把希望寄托在“茶文化复兴”，指望年轻人突然爱上泡茶修心。可现实是，他们连十五秒短视频都没耐心看完，哪有闲工夫等你洗茶、闻香、出汤？茶饮料市场确实在涨，但那是统一、农夫的赛道，跟八马这种坚持原叶茶的品牌不搭边。它试过推冷泡茶、茶粉、茶棒，都卖得比预期差，研发费烧掉几千万，只换来仓库里一堆临期品。新业务还没起量，老业务已被对手蚕食，腹背受敌。
招股书把风险写了满满六页，翻译过来就一句：如果礼盒卖不动，公司就悬了。现在风险已经兑现，它却找不到第二条腿。品牌老化、加盟松动、消费转向，三座大山一起压过来，比当年铁观音滞销更凶险。那年它靠全品类转型活过来，如今赛道全满，再转型只能跳去咖啡或饮料，可基因不对，资本也不信。八马就像老派京剧演员，嗓子尚好，观众却跑去了脱口秀，台上再卖力气，票也卖不完。
锣声余音还在耳边，股价已经回落三成，中签的散户网上开骂：原以为抢到宝，结果接飞刀。投行研究员悄悄下调目标价，理由是“能见度低”，行话翻译就是“谁也说不准明年咋样”。最慌的是还没退出的Pre-IPO投资者，他们赌的是上市翻倍，现在浮盈快跌没了，晚上聚餐连茶都不碰，改喝汽水，说是“怕触霉头”。八马总部大楼里，加班灯亮到十一点，内部群里不停跳数字，没人提“庆祝”俩字，只问“双十一礼盒预售同比负三十，咋办”。
能咋办？先保住加盟商再说。总部推出“百万补贴”计划，进货返装修，再送流量，看似大方，其实把利润让光。更狠的是对赌协议，新签门店必须承诺三年回本，否则押金全扣。政策一出，招商电话当场少了八成，没人敢接这烫手山芋。老加盟商也不买账，他们算得精：补贴只够撑半年，半年后卖不动照样关门，押金被扣还不如早跑。政策还没落地，负面群聊先转疯，标题惊悚：“八马割韭菜割到亲兄弟”。
高管们疲于奔命，董事长亲自下场直播，背景是一排天价茶罐，话术却还是老一套：非遗、百年、大师作。网友弹幕飘过：“大师今年产量又翻倍？”“礼盒能当房产证用吗？”直播间热度靠投流硬撑，转化率不到1%，投一百块广告卖不出两盒茶，财务线直摇头。线上自救效果寥寥，线下又遭商场降档，原本一楼黄金位，被化妆品抢铺，茶店赶到地下一层，客流腰斩，租金还涨。直营店店长私下吐槽：“以前一天卖二十盒，现在卖二十泡，泡还只买一斤。”
故事讲到这儿，八马的剧本已经偏离爽文。上市敲锣像一场大型婚礼，宾朋满座，可洞房里红包厚度决定明天是蜜月还是冷战。它得先回答那个最俗的问题：以后钱从哪来？靠亲家再抬一把？人家自己股票也腰斩。靠加盟商继续扛？人家赔得比你还快。靠年轻人突然爱喝普洱？得先劝他们戒奶茶。所有路都绕不开一个动作：把茶真正卖出去，而不是卖故事。可故事钱已经花光，茶还在仓库叹气。
八马把“高端茶第一股”的招牌挂在港交所门口，风一吹，咣当咣当响，像半夜的空铁桶。